Когда лопнет фондовый рынок сша

Обновлено: 18.09.2024

Оценки напрочь оторвались от фундаментального анализа, мультипликаторы находятся на исторических максимумах, скорость эмиссии ценных бумаг зашкаливает — и всё это сопровождается безумно спекулятивным поведением инвесторов. Большой кризис неизбежен.

Начать своё повествование я хочу с, казалось бы, очевидного, но сегодня далеко не все осознают, для чего появились акции. Итак, акция — это доля в компании. Зачем нужна доля в компании? Для того, чтобы иметь часть её прибыли. Именно поэтому реальная ценность акции обусловлена текущей и будущей прибылью компании-эмитента, которая передаётся акционеру в форме дивидендов.

Некоторые компании выплачивают дивиденды ежеквартально, другие — ежегодно, а есть те, которые более десятилетия не делились чистой прибылью со своими акционерами. В конце прошлого века подобное было редкостью, однако с появлением интернета скорость масштабирования бизнеса увеличилась на порядок, и технологические компании взяли за правило реинвестировать всю чистую прибыль в развитие, чтобы в будущем дивиденды были ещё больше.

Повторюсь, ценность любой акции обеспечивает только её реальная или потенциальная дивидендная доходность. Однако ценность не равна стоимости и фактическая цена акции всегда спекулятивная. Объясняется это тем, что ожидания от будущей прибыли компании у всех людей разные, а к тому же каждый человек иррационален по своей природе.

Стали бы вы покупать долю в компании, которая будет окупаться 30 лет без возможности её продать? Уверен, что нет. Но если эта доля за последний месяц была перепродана сотни раз и цена её заметно выросла, возникает желание спекулировать на её стоимости. То есть изначально кто-то поступил иррационально и запустил маховик. Толпа подвергается эффекту лемминга и в такой ситуации реальная ценность перестаёт интересовать рынок. Так возникает экономический пузырь.

Вводная часть закончилась, и я перехожу от абстрактного примера к реальному. В финансовом анализе существует коэффициент P/E — соотношение капитализации и чистой прибыли. Сегодня компания Tesla оценивается в 1500 годовых прибылей. Другими словами, при сохранении текущего уровня доходов инвестиция в Tesla окупится через полтора тысячелетия.

Однако рынок электромобилей постоянно ширится, а вместе с ним неуклонно растёт выручка компании. Следовательно, доходность будет расти, а срок окупаемости сокращаться. Посему я предлагаю вам порассуждать о том, сколько лет потребуется для возврата инвестиций в акцию $TSLA через дивиденды, которые пока ещё ни разу не выплачивались.

За последние 3 года средний рост продаж Tesla составил 42%. Чем больше компания, тем сложнее сохранять темпы роста, но по убеждению многих, революция на рынке автопрома только начинается. Поэтому давайте предположим, что в последующем продажи Tesla будут только расти, причём на 50% ежегодно. Таким образом в 2030 году выручка Tesla превысит $1,5 трлн — это в 3 раза больше, чем у Walmart, самой крупной компании по выручке на сегодняшний день.

Фондовый рынок охватило спекулятивное безумие. Триллионные капитализации — это, наверное, самая драматическая вещь, которая когда-либо случалась во всей мировой истории финансов.

Чарльз Мангер
вице-председатель совета директоров Berkshire Hathaway

Пускай в 2030 году Tesla начнёт выплачивать дивиденды, но в каком объёме? Дивидендная политика у всех компаний разная. ВТБ на выплаты дивидендов направляет всего 5% от своего заработка и поэтому оценивается в 3 годовых прибыли. А, например, у P&G показатель payout ratio выше 55% и коэффициент P/E уже доходит до 25. В нашем гипероптимистичном прогнозе совет директоров Tesla максимально щедр и будет стабильно направлять на дивиденды 80% чистой прибыли, как это делают в Coca-Cola.

Для оценки окупаемости осталось разобраться с доходностью Tesla. В 2020 году компания впервые отчиталась о годовой чистой прибыли. Такой результат стал возможен исключительно благодаря регуляторным кредитам. Если рассматривать строго операционную деятельность, компания по-прежнему убыточна, и я подробнее писал об этом в Гроксе. Но сейчас мы отбросим эти формальности и учтём, что Tesla инвестирует огромные средства в расширение производства.

Если мы посмотрим на маржинальность среди крупнейших автопроизводителей в лице Toyota, Volkswagen, Ford и General Motors, то увидим, что их profit margin исторически меньше 10%. Однако гений Маска бесконечен, поэтому давайте представим, что в 2031 году маржинальность Tesla дойдёт до 20%. При чистой прибыли в $400 с лишним млрд компания направит на дивиденды более $300 ярдов.

Определив дивидендный доход, мы можем констатировать, что акция стоимостью в $850 при приведённых выше обстоятельствах окупится через 2 года с момента начала выплаты дивидендов. Итого срок окупаемости составит 12 лет. Для этого всего лишь нужно, чтобы выручка Tesla увеличилась в 100 раз, до $3 трлн, чтобы компания стала самой богатой в мире и кратно превзошла по эффективности всю отрасль, пока конкуренты бездействуют.

Удивительно, но не все понимают, что подобный сценарий невозможен или, мягко говоря, статистически маловероятен. Я встречаю мнения долларовых миллионеров, представителей венчурной среды, которые оправдывают стоимость Tesla, сравнивая рост её выручки в процентном соотношении с другими автопроизводителями, словно они не понимают, что +5% к 100 млрд больше, чем +20% к 20. Следующий график очень хорошо визуализирует степень абсурдности подобного мышления.

Сравнение капитализации и выручки автопроизводителей

Напомню, что в 2020 году Tesla доставила почти 500 тысяч автомобилей, показав тем самым рост продаж на 36%. А Volkswagen за тот же период продал 5,3 млн автомобилей, среди которых 212 тысяч электромобилей, и это на 158% больше, чем в прошлом году. Кстати говоря, продажи Tesla в Европе снизились на 10%, а в Германии упали на 36%, хотя местный рынок вырос в 2 раза.

Капитальные расходы и маржинальность EBITDA

Покупатель акции Tesla приобретает долю в компании по мультипликатору $1,5 млн на каждый проданный автомобиль. Акции компании General Motors торгуются по мультипликатору $9000 за проданный в 2020 году автомобиль.

Фанаты бренда Маска верят в исключительное финансовое превосходство его компании, но маржинальность по ЕБИТДе у Tesla меньше, чем у того же Volkswagen или General Motors. Вы думаете только Маск инвестирует в будущее? Однако у каждой из упомянутых корпораций CAPEX больше, чем у Tesla. Одни лишь бумаги $TSLA — это огромный пузырь из сотен миллиардов долларов, а похожих компаний на рынке огромное множество.

Коэффициент P/E Шиллера по индексу S&P 500

Сегодняшнее значение CAPE превышает таковое перед чёрным вторником, который предшествовал началу Великой депрессии США. Однако мы отчётливо видим, что показатель CAPE был значительно выше в начале нулевых, когда раздувался пузырь доткомов. Кому-то может показаться, что всё ещё не так уж и плохо, но для того, чтобы сделать выводы, нужно мыслить системно и рассматривать целый комплекс метрик. Поэтому я предлагаю вам взглянуть на коэффициент P/S — соотношение цены и продаж.

Коэффициент P/S по индексу S&P 500

Значение P/S находится на историческом максимуме. Даже в период бума доткомов оценки по этому показателю были скромнее, и обратите внимание, какие они были в самом начале девяностых. Безусловно, у технологических компаний маржинальность выше, чем у офлайн-бизнеса, и P/S должен был вырасти с появлением интернета. Но сегодня Snowflake оценивается почти в 150 выручек, Zoom — в 60, Tesla — в 30. А теперь посмотрите на дивидендную доходность по S&P 500.

Дивидендная доходность по индексу S&P 500

До исторического минимума не хватает нескольких десятков базисных пунктов. Хочу подчеркнуть, что последние три графика отражают положение дел только в крупнейших компаниях США из именитого индекса Standard & Poor’s, где каждая компонента утверждается согласно определённым критериям. Для сравнения, значение CAPE по NASDAQ 100 равно 55.33, по Russel 2000 — 112.98.

При всём при этом есть ещё множество компаний с отрицательной доходностью, для которых P/E не считается в принципе. У меня нет свежих цифр, но в 2018 году 83% компаний, вышедших на IPO, были убыточными — и это на два процентных пункта больше, чем в 2000 году. А сегодня акции убыточных технологических компаний показывают доселе невиданный экспоненциальный рост.

Индекс убыточных технологических компаний США

Для примера акции китайского производителя электромобилей NIO, которые торгуются на NYSE, с прошлой весны выросли в 25 раз. За последний год компания продала всего 43 тысячи автомобилей, а её капитализация составляет $70 млрд! Чистый убыток NIO по TTM (Trailing Twelve Months) равен $999 млн при объёме продаж в $1,8 млрд. То есть глубоко убыточная компания оценивается в 40 годовых выручек!

Похожая ситуация также наблюдается по отношению к другому китайскому производителю электромобилей XPeng. Расходы данной компании почти в два раза больше доходов и в пропорции она переоценена даже больше, чем NIO. При выручке в $520 млн и чистом убытке в $420 млн её капитализация выше $23 млрд. Такой офлайновый бизнес имеет P/S равный 44.

Фирмы, которые теряют деньги: их капитализация и убытки

Отдельно хочется упомянуть IPO AirBnB. До пандемии венчурная оценка сервиса доходила до $31 млрд, а после опустилась до $18 млрд. Однако на открытии торгов биржевая стоимость AirBnB превысила $100 ярдов. Вы только вдумайтесь в это: всего за несколько месяцев компания, бизнес-модель которой построена на путешествиях людей, в эпоху пандемии и карантинов, выросла в стоимости в 5 с лишним раз.

Примечательно ещё то, что рынок почему-то оценил AirBnB значительно дороже Booking Holdings и Marriott, капитализация которых составляет 85 и 40 миллиардов долларов соответственно. В ноябре, когда на сайте Комиссии по ценным бумагам США появился проспект IPO, я публиковал сравнительную таблицу этих трёх компаний.

Выручка Marriott в 2019 году была в 4 с лишним раза больше, чем у AirBnB, выручка Booking Holdings — в 3 раза. У Booking даже чистая прибыль была больше, чем выручка AirBnB, и продажи в последние годы росли быстрее в абсолютных числах. Пандемия меньше всего повлияла на структуру доходов AirBnB, но именно эта компания хуже остальных переносит кризис. Обратите также внимание на то, что заскорузлый и неповоротливый, в отличие от новомодных стартапов, Marriott лучше всех оптимизировал косты и оказался максимально гибким во время кризиса.

Не менее ярким случаем иррационального поведения фондового рынка является выход на биржу DoorDash. Именно тогда я впервые сказал про новый пузырь доткомов перед широкой аудиторией. Поэтому процитирую себя же:

Среди компаний, которые выходят на IPO, действительно трудно найти прибыльную. Affirm, Snowflake, Asana, Palantir, Unity и другие, кого я упоминал в Гроксе, ведут сплошную историю убытков. И ладно уже, что по истечению многих лет они так и не научились зарабатывать. Больше беспокоит то, что их коэффициенты оценок превышают таковые для Google, когда он выходил на биржу в 2004.

Поймите правильно, я не говорю, что ничто не должно оцениваться в пропорции дороже Google, ибо нет ничего перспективнее поисковика. Нет. Подобное мышление не имеет ничего общего с аналитикой. Я про то, что предприятие Брина и Пейджа было прибыльным с 2001 года, а его доходы росли на сотни процентов. Если вы загляните в форму S1, поймёте, что Google был денежным станком, который оценили в 25 выручек. Сравните это с современными стартапами, где значение P/S такое же или выше.

Аномальная переоценка по мультипликаторам — это лишь самое скромное из того, что сегодня происходит на рынке. В 2020 году состоялось 248 SPAC IPO, в результате которых было привлечено более $83 млрд. По сравнению с 2019 годом количество таких IPO выросло на 500%, а объём привлечённого капитала увеличился в 6 раз.

Объём капитала, привлечённого на IPO

Вышеупомянутые цифры определённо свидетельствуют о нездоровом интересе к SPAC, и данный тренд только начинает набирать обороты. Если верить сервису SPACInsider, а на него ссылаются специалисты Zacks в публикации на сайте Nasdaq, то в 2021 году уже произошло 100 SPAC IPO, через которые подняли $29 млрд!

Для тех, кто не знает SPAC (Special Purpose Acquisition Company) — это компания без коммерческой деятельности, которая формируется исключительно для привлечения капитала путём первичного публичного размещения акций.

Популярность такого способа выхода на биржу понятна — если на рынке есть оголтелая толпа розничных инвесторов, которая скупает всё подряд, то делиться деньгами с инвестбанкирами и андеррайтерами не хочется. Но качество и количество эмитентов вызывает вопросы.

Самый яркий пример SPAC IPO — это скандально известная Nikola, чья капитализация приближалась к $30 ярдам несмотря на то, что компания не имеет ничего — ни выручки, ни собственного производства, ни даже продукта. Рынок просто поверил в прототип электрогрузовика, который тоже оказался подделкой.

Чтобы вы понимали масштаб безумия, упомяну производителей электромобилей, которые вышли на биржу через SPAC за последние полгода: Nikola, Lordstown, Fisker, Hyliion. Последние три дебютировали на фондовом рынке в октябре. Все, толком не имея продаж, оцениваются в миллиарды.

Стоит ещё сказать про QuantumScape и Romeo Systems, которые производят батареи для электромобилей. А в ближайшем будущем ждите SPAC-размещения Arrival, Lion, Canoo и, возможно, Karma. Вообще, ажиотаж на электромобили напоминает ICO-лихорадку 2018 года, после которой ничего путного на свет так и не выродилось.

ФРС заливает рынок деньгами и создаёт избыток ликвидности. Именно это в первую очередь способствует росту стоимости активов, несмотря на снижения их доходности. Инвесторы полагаются на благоприятную монетарную политику и нулевые реальные ставки, экстраполированные на неопределенный срок. Но идеальные экономические и финансовые условия не могут длиться вечно.

Я думаю, мы берем в долг у будущего. ФРС подталкивает людей к тому, чтобы больше рисковать, и способствует завышению цен на акции. Это плохо кончится.

Леон Куперман
основатель хедж-фонда Omega Advisers

Посмотрите на кредитное качество публичных нефинансовых компаний по методологии Standard & Poor’s. В 1980 году было 65 эмитентов с рейтингом AAA, а сейчас их всего 5. Раньше более половины компаний от общего числа находились в А категории, сегодня большинству компаний присвоен мусорный рейтинг (BB и ниже).

Кредитное качество публичных нефинансовых компаний

Однако риски банкротства нисколько не смущают инвесторов. За последние 10 месяцев индекс S&P 500 вырос на 70%. Это более чем в два раза выше нормальной скорости подъёма бычьего рынка. А Russell 2000 за тот же период вырос на 100%, хотя долговая нагрузка по компаниям из этого индекса превысила их доходы до вычета налогов, о чём свидетельствуют данные Societe Generale.

Долговая нагрузка по Russell 2000

ФРС создаёт дурную тенденцию, которой соответствует большой капитал, а розничные инвесторы усиливают ассиметрию и превращают фондовый рынок в казино. Последних не интересует фундументальный анализ в принципе и к 2020 году их стало так много, что они уже задают свой вектор движения цен.

Думаю, вы уже слышали про скоординированные действия аудитории r/wallstreetbets против хедж-фондов и знаете, что творилось с акциями $GME, $AMС, $BB и прочими. Даже котировки Nokia, которая не была в центре внимания сообщества Reddit, скакали на десятки процентов. Подписчики r/wallstreetbets за пару часов смогли поднять её капитализаю с 20 до 50 миллиардов долларов. Это беспрецедентая история, и она будет описана в финансовых учебниках.

Кстати, по опыту Джереми Грэнтэма из GMO на существования пузыря указывают даже такие косвенные факторы, как растущая враждебность по отношению к медведям со стороны быков. В 1929 году игра на понижение влекла за собой риск физической расправы и даже убийства.

Поведение пользователей Robinhood и подобных приложений не поддаётся никакой логике. Например, в один момент они начали скупать акции Hertz, которая находилась в процедуре банкротства, и бумаги выросли в цене в 10 раз. Kodak подорожала в 30 раз на новостях о том, что компания будет производить химические элементы для лечения COVID-19.

А сколько было случаев, когда инвесторы просто путали тикеры? Буквально на днях после эфира Илона Маска в Clubhouse домашние трейдеры подняли акции тикток-домов Clubhouse Media Group на 100%. То есть многие из них даже не догадывались, что популярная нынче соцесть с голосовыми чатами является частной компанией. То же самое было с Signal.

Объём маржинального долга

Всему этому способствует политика количественного смягчения. Согласно исследованию Yodlee, американцы, которые зарабатывают от 35 000 до 75 000 долларов в год, торговали акциями на 90% больше, чем за неделю до получения своего стимулирующего чека. И они заметно помогают раздувать цены.

Апофеоз

С лета прошлого года рынок развивался ускоряющимися темпами и с нарастающими спекулятивными эксцессами. Почти все показатели находятся на точках экстремума, включая и индикатор Баффета, который показывает отношение рыночной капитализации к ВВП. Всё это свидительствует о наличии огромного финансового пузыря.

Длинный-предлинный бычий рынок с 2009 года наконец-то созрел в полноценный эпический пузырь. Я полагаю, что это событие будет записано как один из величайших пузырей в финансовой истории, наряду с пузырями Южного моря, 1929 и 2000 годов.

Джереми Грэнтэм
основатель инвестиционной компании GMO

Пузыри возникали и ранее, но они зарождались при аккомодационных денежных условиях в состоянии экономического превосходства. После глобального кризиса, вызванного пандемией, США, как и весь мир, находится в совершенно другом экономическом положении. Сегодняшний пузырь отличается от всех предыдущих тем, что он сформировался при сильном падении ВВП, небывалом росте безработицы, резком сокращении экспорта и множестве социальных проблем.

Большое спасибо всем за внимание. Если вам интересны подобные рассуждения, не вписывающиеся в формат полноценной статьи, то подписывайтесь на мой канал Groks.

Как выглядит ваше распределение прямо сейчас? После пандемии в марте прошлого года, когда масса доказательств подтвердила новый сильный бычий рынок и неминуемое восстановление, мы постепенно увеличили долю [капитала] до максимума в 84% в начале этого года. Сегодня мы снизились до 75% и у нас есть планы по дальнейшему сокращению этого распределения, если количество предупреждений продолжит расти. Я думаю, что последние несколько месяцев показали сдвиг в психологии и силе внутреннего рынка.

Как переоценен ли сейчас фондовый рынок? Что касается индикатора Баффета, который является одним из наших любимых индикаторов оценки, мы находимся на 99-м процентиле переоценки. [Предложенный инвестором Уорреном Баффетом, этот индикатор измеряет капитализацию фондового рынка как процент от валового внутреннего продукта - Ред.] В то же время важно осознавать, что ценности определяются уровнями процентных ставок. Опасность заключается в том, что сегодняшний фондовый рынок, несомненно, является одним из наиболее чувствительных к процентным ставкам рынков в истории Уолл-стрит. С учетом инфляционного давления, глубоко укоренившегося в напряженном рынке труда, и завышенных цен на жилье любые сюрпризы на уровне процентных ставок в следующем году, вероятно, будут неприятными.

Что могло превратить этот бычий рынок в медвежий? Исторически переоценка сама по себе не вызывает медвежьего рынка. Он просто говорит вам об уровне риска, когда наступает следующий медведь. А это означает, что уровень риска на этом рынке редко был выше.

Информационный бюллетень советника

Интервью

Найдите время в пятницу во второй половине дня, чтобы узнать, что думают наши высокопоставленные консультанты и старшие руководители отрасли в наших еженедельных вопросах и ответах. Плюс обзор главных новостей недели по управлению активами.

И я подозреваю, что конец, вероятно, станет денежным триггером - так же, как это было в конце технологического пузыря и большинства предыдущих пузырей. Но пока ФРС не предпримет более решительных действий по нормализации ставок, можно только догадываться, где будет последний пик. Любая стратегия должна смотреть на предстоящий год с точки зрения сюрпризов. А при столь сильном давлении базовой инфляции эти сюрпризы ФРС, скорее всего, будут плохими.

Есть ли у ФРС объявление на этой неделе что это ускорит сужение его программы покупки облигаций, и тот факт, что в 2022 году он наметил три повышения ставок, означает, что теперь он тянется к чаше с пуншем? ФРС реагирует, но все еще явно отстает от графика - обратите внимание на неожиданное повышение ставок Банка Англии за один день. И технически сокращение покупок облигаций все еще добавляет ликвидности. Вопрос в том, когда инвесторы поймут, что ФРС незаметно пытается убрать чашу с пуншем, не обвиняя себя в похмелье. К сожалению, в прошлом ФРС почти всегда проигрывала эту битву.

Но мы стоим на пороге и внимательно следим за инструментами, которые мы разработали, чтобы помочь определить, когда окончательная вершина окажется на месте. Эти инструменты включают в себя наш индекс Gorilla Index импульсных акций с большой капитализацией, наш индекс Housing Bellwether Index, который оказался столь ценным на пике рынка в 2007 году, и наш индекс Canary-in-the-Coal-Mine для отслеживания спекулятивных акций. Этот индекс, который уже посылает предупреждающий сигнал, представляет собой смесь из 20 наиболее спекулятивных акций на сегодняшнем рынке, которые очень часто больше связаны с ажиотажем, чем с фундаментальными факторами.

И из этих 75% распределения 12% приходится на золотые запасы, которые, как я думаю, представляют собой сегодня защитное хеджирование, и у нас также есть позиция в международных акциях, которые, на мой взгляд, являются более защитными, чем сегодня рынок США. И есть даже более важные шаги, которые мы предприняли, как в распределении секторов, так и в том, что мы решили не владеть, которые сделали наш портфель эквивалентом, вероятно, 50% инвестиций или меньше.

Объясните, пожалуйста, как 75% акций может быть эквивалентно 50%. По сравнению с S&P мы значительно сократили воздействие на технологический и потребительский секторы, а также увеличили доступ к более оборонительным секторам, в том числе 12% в здравоохранении и 8% в основных продуктах питания, плюс 9% в энергетических акциях, что характерно для поздних стадий роста. рыночный сектор. Кроме того, у нас есть 7% в международном фонде. В последние дни падения наши счета упали менее чем наполовину по сравнению с S&P, поэтому мы знаем, что наши риски более ограничены, чем предполагает одно только распределение.

это в десять раз больше, чем мы вошли в него, после дна 2009 года. Но мы сократили ассигнования в этом направлении. И я буду продолжать сокращать размещение акций с наибольшей капитализацией. Они продаются по цене где-то выше 30, а многие даже немного выше этой.

И, конечно же, держитесь подальше от спекулятивной арены. Я думаю, что именно здесь сегодня торгуют многие молодые инвесторы, в новых областях IPO, в акциях, о которых идет речь. Это те, которые, когда дверь закроется, будет мало или совсем не будет возможности выбраться.

Где у тебя лишний вес? Мы имеем перевес в некоторых из более классических инфляционных секторов, таких как энергетика, материалы и промышленность. Нам также нравятся акции, которые выиграют от потенциального повышения процентных ставок. Уловка заключается в том, чтобы покупать тех, кто получит выгоду от повышения процентных ставок, не обращаясь к рынку недвижимости.

Да, акции, которые, по вашему мнению, вам нравятся в этой среде, включают

шеврон
,

EOG Resources
,

Банк Нью-Йорка Меллон
,
и

State Street
.
Какие ключевые атрибуты вы ищете на уровне компании? Когда вы перейдете к индивидуальному выбору акций, спросите себя, как выглядит баланс этой компании? И каковы их возможности ценообразования? Другими словами, покупайте акции с сильным балансом, а не с самыми сильными прогнозами прибыли. А также покупайте те, которые, если [инфляция] продолжит расти, могут передать цены покупателям без потери дохода.

Что заставило бы вас занять очень оборонительную позицию? Чтобы понять, как будет развиваться предстоящий медвежий рынок, я думаю, нужно вернуться к инфляционным медвежьим рынкам 1960-х и 70-х годов. В любом случае политика ФРС отставала от графика, и инфляция оказалась гораздо более жесткой, чем прогнозировалось. Это именно то место, где мы находимся сегодня. Это денежное вскрытие, которое ФРС проиграет. Мы уже видели два выстрела из лука этого бычьего рынка, когда спекуляции достигли пика, а лидерство в нижней части рынка начало расширяться. Если появятся новые расхождения и эти предупреждающие флажки станут хуже, мы решительно перейдем к более оборонительной позиции. Я лучше оставлю деньги на столе, чем попаду в очень многолюдный выход.

Можете ли вы рассказать больше о своем инфляция перспектива? Любой сюрпризы будут скорее с более высокой, чем с более низкой инфляцией. Уже более восьми месяцев мы говорим, что на этот раз инфляция будет более устойчивой и устойчивой, чем думает Федеральная резервная система.

Я думаю, что сегодняшние свидетельства подтверждают это, особенно в двух направлениях. Одним из них является инфляция заработной платы: смотрите ли вы на исследование малого бизнеса NFIB, индекс стоимости занятости или увольнения, которые достигли недавнего максимума, все они указывают на повышательное давление на заработную плату. И это снизит размер прибыли. На фронте инфляции нет ничего более липкого, чем инфляция заработной платы, потому что тогда она становится феноменом обратной связи между заработной платой и ценой. А для лечения этого обычно требуется рецессия.

Второй способствующий фактор, которому Федеральная резервная система не уделяет достаточного внимания, - это обратная связь от скачка цен на жилье, вызванная избыточной ликвидностью и рекордно низкими ставками по ипотечным кредитам. Подъем от уровней до пандемии - не минимальных, а от уровней до пандемии в первом квартале прошлого года - составил 26.5%. Это почти пятилетний рост цен на дома.

Цены на жилье не учитываются в индексе потребительских цен или в PCE [индекс личных потребительских расходов], любимой модели ФРС. Но учитываются два компонента: арендная плата, эквивалентная собственникам, и арендная плата за основное жилье. Вместе эти два компонента составляют более 31% ИПЦ. Таким образом, значительный рост жилищного строительства приведет к увеличению двух основных компонентов инфляции.

Итак, одно из заблуждений состоит в том, что, если рынок находится в пузыре, он должен лопнуть. Исторически пузыри не лопаются. Часто бывает внезапная распродажа или резкое падение акций или секторов, которые возглавляют пузырь. Но пузыри раскручиваются, часто из-за затяжного медвежьего рынка. В условиях технологического пузыря мы определенно видели крах интернет-акций. А индекс Nasdaq потерял половину своей стоимости всего за девять месяцев. Инвесторы не помнят, что к концу 14 года индекс S&P упал только на 2000%. Другими словами, две трети медвежьего рынка еще не наступили.

Что вы думаете о взрыве популярности криптовалют? Во многом это результат скачка ликвидности. Сняв процентные ставки до нуля, ФРС изменила динамику рынка с FOMO, страх упустить, на TINA, альтернативы нет. Никто не хочет сидеть наличными, сбережениями или компакт-дисками. Таким образом, ликвидность проникает в такие области, как криптовалюты и NFT.

Что случится с криптовалютами в случае краха рынка? Когда мы говорим о криптовалютах, есть будет очень динамичным и широко распространенным размывом. Означает ли это, что Биткойн исчезнет? Нет. Означает ли это, что его стоимость может упасть на 90%? Абсолютно. И это не прогноз, это просто потенциальный риск.

В 2000 году произошел мировой кризис – один из самых мощных в современной истории. Он получил название кризиса доткомов. В этот период на рынке сформировался настоящий пузырь. Последствия взрыва этого пузыря доткомов ощущаются до сих пор.

Что такое доткомы и как они появились?

Кризис доткомов завершился феноменальным падением индекса Nasdaq и разорением тысяч интернет-компаний. Котировки ведущих доткомов раздулись до такой степени, что даже сейчас, спустя десятки лет, не достигли прежних значений. Например, стоимость акций Cisco поднималась до 77,13 долларов за штуку, что сделало компанию самой большой по капитализации в 2000 году. Текущая стоимость акции (в 2021 году) – 53,43. Поставленный в 2000 году максимум до сих пор не превзойден.

При сдувании пузыря доткомов инвесторы потеряли более 5 трлн долларов . Вплоть до 2004 года котировки акций доткомов продолжали снижаться, и только спустя 4 года после кризиса наметился разворот.

Индекс NASDAQ в период кризиса доткомов

Причины роста доткомов

В это время возникла Кремниевая долина, ставшая сосредоточием перспективных интернет-стартапов. На сегодняшний день ВВП , производимый в этом сравнительно небольшом по площади районе, больше, чем ВВП России, Франции или Германии.

Не удивительно, что в результате индекс Nasdaq рос на сотни процентов в год. Так, с 1996 года к марту 2000-го он вырос с 1000 до 5048 пунктов . Перед такой прибылью было сложно устоять. И начинающие, и профессиональные инвесторы, выходя на рынок доткомов, сметали буквально всё, мало обращая внимание на фундаментальные показатели, мультипликаторы и наличие денежных потоков у компании.

На этом фоне на IPO начали выходить интернет-компании без внятной бизнес-модели, убыточные или полагающиеся на инфраструктуру, которой еще не было разработано. Ажиотаж вызывали даже компании со штатом из двух с половиной сотрудников, кучей презентаций и сделанным на коленке сайтом.

Компании стремились набрать инвестиций как можно больше, мало заботясь о реальных вложениях. Доходило до смешного: привлеченные в ходе IPO средства вкладывались исключительно в маркетинг, чтобы подстегнуть рост котировок и раздуть капитализацию компании . При этом реального производства так и не было запущено.

А вот руководитель хедж-фонда Quantum Джордж Сорос , напротив, активно вкладывался в акции доткома и в момент кризиса потерял более 3,5 млрд долларов .

Итак, причинами кризиса доткомов послужили:

Таким образом, пузырь доткомов оказался надут к 2000 году – и оставалось дождаться лишь какого-то триггера, который бы спровоцировал обвал.

Отношение стоимости компании к продажам (выручке) входит в число основных мультипликаторов, использующихся при отборе компаний для включения в инвестпортфель. […]

Причины обвала доткомов

Это послужило внешней причиной краха пузыря доткомов. Внутренними причинами послужили :

резкое повышение ключевой ставки ФРС , что ограничило количество денег в экономике;
дефицит ликвидности привел к уменьшению объема вливаний средств в фондовый рынок;
инвесторы решили зафиксировать прибыль и продать часть купленных ранее акций;
сами участники гонки доткомов решили продавать собственные акции в рынок, чтобы получить наличность .

Самое главное – участники рынка увидели, что компании не приносят ожидаемых прибылей и, следовательно, высокие котировки ценных бумаг не оправданы. Более того, инвесторы убедились, что бизнес-модели компаний являются неэффективными, и большинство из них вообще никогда не начнут приносить прибыль. Некоторые компании вообще ничего не производили – их бизнес строился исключительно на кликах и рекламе.

В результате акции доткомов начали резко дешеветь. Падение по инерции спровоцировало падение котировок всех прочих акций – так начался кризис доткомов.

Амазон – одна из крупнейших компаний мира с капитализацией, превышающей $1,5 трлн. Ее владелец, Джефф Безос, имеет все шансы […]

Последствия пузыря доткомов

После того, как пузырь доткомов рухнул, огромное количество как частных, так и институациональных инвесторов остались без своих сбережений. Котировки бывших интернет-гигантов сократились в десятки, а то и сотни процентов. Например, акции самой дорогой компании в 2000 году – Cisco – после кризиса рухнули на 86%, а молодого Amazon – на 93% .
За 2000 год индекс Nasdaq потерял более 50% капитализации. К 2003 году падение составило 75%.
Ситуацию усугубили вскрывшиеся факты откровенного мошенничества и злоупотребления со стороны доткомов и брокерских домов. Так, банкам Citi Group и Merrill Lynch пришлось даже выплатить штрафы обманутым инвесторам по решению SEC .
Падение рынка ускорили и другие негативные происшествия: теракт 11 сентября 2001 года, банкротства Enron, WorldCom, NorthPoint, Global Crossing и др.
Бернард Эбберс — руководитель обанкротившегося Worldcom, которого осудили на 25 лет
К 2004 году половина компаний, вышедших на IPO к моменту кризиса, перестала существовать . В основном это были нежизнеспособные компании-зомби, не имеющие реального продукта, или же полагающиеся на технологии, которые еще не были изобретены.

Тем не менее, в этот период доткомы, имеющие связь с реальной экономикой и интересные продукты, смогли выжить. Более того, они окрепли и смогли занять лидирующие положения в IT-секторе. Речь идет о таких интернет-гигантах, как Apple, Microsoft, IBM, Google, Amazon, Xerox, eBay, Cisco, Intel и многих других. Однако некоторые компании, типа Yahoo, смогли выжить, но утратили лидерские позиции и были куплены конкурентами.

Дженерал Моторс занимается производством легковых и грузовых автомобилей, с капитализацией более $70 млрд она входит в десятку крупнейших автомобилестроителей […]

Есть ли пузырь на IT -рынке сейчас?

Ситуация с переоцененными акциями IT -сектора в 2021 году поразительно напоминает эпоху доткомов:

Таким образом, с одной стороны, ситуация с IT -компаниями в 2021 году очень похожа на ситуацию с доткомами в 2000 году. С другой стороны, есть и ключевые отличия :

К тому же инвесторы стали более разумными. Они покупают акции, опираясь не только на красивые графики и презентации, обещания менеджмента и рекламу, но оценивая перспективы компании и пытаясь понять ее будущую жизнеспособность. Конечно, некоторые акции растут вопреки всякому здравому смыслу, но это – единичные истории.

Читайте начало интервью:

Зачем слово "кризис" заменили на "коронавирус"

Китай не стал объявлять кризис, а ввёл карантин

Почему Китай не перезапустил, а тормознул мировую экономику?

Коронавирус как действенный инструмент мировой политики

Не надо покупать гречку и сахар, откладывайте деньги

— Василий, что происходит с нефтью, рублем, биржами и прочими потрясениями в мировой экономике? Есть разные версии, причем — совершенно разные, что виноваты американцы, и что мы специально это организовали, чтобы насолить американцам…

— Да, чтобы разорить американских сланцевиков.

— Да, но для наших людей самое главное — сколько надо закупать гречки, риса, сахара и так далее.

— Не надо покупать гречку и сахар, откладывайте деньги.

— Но ведь говорят, что даже цена огурцов тоже зависит от нефти и доллара.

— Нет, доллар здесь выступает только как некое международное мерило, то есть — это не доллар растет сейчас, это рубль сейчас ослабевает, поэтому и рост цен.

— Вы говорите, не покупать. Что делать?

— Надо иметь рублевые сбережения, резервировать деньги.

— Почему рублевые? Если рубль падает, надо бежать за долларом.

— А больше он уже не упадет?

— Давайте по порядку. Значит, рубль должен был упасть, потому что рынок нефти должен был упасть. Это ожидалось, никакая сделка ОПЕК+, даже если бы Россия и Саудовская Аравия договорились о каких-то планах сокращения добычи, пытались бы напугать рынок, не привели бы к тому, что цены на нефть не упали бы.

Цены на нефть упали бы в любом случае. Просто это могло бы выглядеть иначе, не 30 процентов за два дня с лишним, а процесс растянулся бы на несколько недель, может быть, на два месяца.

Падение цен на нефть могло растянуться, но оно было неизбежно

Падение цен было заложено тем, что есть объективные условия, есть экономический кризис, который эти цены и толкает вниз. Слабость спроса, затухание мировой экономики, поэтому падение произошло. Его можно было только растянуть. Но камень, летящий с горы, не остановить. Его можно начать откатывать обратно, когда он уже упал.

Падение было сжато до кратчайших сроков, и после того, как оно произошло, цены на нефть стало возможно оставить хотя бы на том уровне, в каком они есть, а со временем потихонечку начать толкать их вверх. Здесь два если:

если будет некий консенсус в ОПЕК+
и если что-то случится в Саудовской Аравии, она не выдержит, например, в военно-политическом смысле. Потому что Саудовская Аравия похожа на колосс на глиняных ногах.

Исламский фундаментализм, очень архаичная политическая система, довольна плохая бюджетно-финансовая ситуация и так далее.

— Они привыкли жить с большим количеством денег в бюджете, поэтому не умеют считать и прогнозировать.

— Да. Вот то, что видно не вооруженным взглядом. Самое главное, что в регионе — много самых разных группировок, которые по-разному читают Коран, трактуют суры и по-разному оценивают власти Саудовской Аравии.

А политика так устроена, что невозможно быть самым левым или самым правым. Невозможно быть самым религиозным, самым близким к Богу. Всегда найдется кто-то, кто скажет, что вот вы — правительство саудитов — на самом деле религиозные отступники, люди, которые угнетают народ и так далее.

И в условиях социального кризиса, который всегда является порождением экономического кризиса, возможен военно-политический кризис, не говоря уже о том, что конфликт может перекинуться из Йемена.

То, что мы наблюдали в прошлом году в виде атаки террористов на нефте-транспортную систему Саудовской Аравии, тоже не то, что навсегда останется беспрецедентным.

Это то, что в Саудовской Аравии может происходить и в дальнейшем. Регион там полыхает по-прежнему, саудиты сами разжигали пожар войн в соседних странах. Ирак, Сирия — последние примеры. Саудиты сами создавали нестабильность в собственном регионе. Эта нестабильность в условиях обострения экономического кризиса может по ним ударить, я уж не знаю с какой стороны, но каким-то образом может.

Это выведет Саудовскую Аравию со всеми ее скидками из игры, они не смогут поставлять нефть в прежних объемах, потому что у них будут решаться внутренние вопросы. Как это бывает в странах в общем-то, все мы знаем. Это — один вариант. Второй вариант — они договариваются.

Американский фондовый пузырь лопается

После того, как обвал ликвидировали, их финансовую систему затопили деньгами, при Обаме пузыри надулись еще больше.

Когда Дональд Трамп избирался президентом, он уже говорил: "Посмотрите, какие страшенные пузыри на американском фондовом рынке. Пусть они лопнут как можно скорее, и тогда никто не сможет меня обвинить, что я их сдул, потому что это проклятые, безответственные финансисты, демократы бессовестные эту ситуацию создали".

Но пузыри не лопнули в 2016 году, а продолжали надуваться. Поэтому уже в 2017–2018 годах Трамп изменил свою риторику и говорил: "Посмотрите, как растет фондовый рынок. Это — положительная реакция инвесторов на правильное управление американской экономикой".

А сейчас этот уже неимоверно раздувшийся пузырь лопается.

Беседовала Инна Новикова

К публикации подготовил Юрий Кондратьев

Читайте также: